广发基金投顾团队：年末行情是否会迎来风格转换？

自从上证指数来到4000点关口以来，红利指数突然放量上攻，前期表现平平的消费板块这两天强势领跑全市场，尤其是白酒板块在三季报披露后基本面承压的情况下却走出逆势上扬的行情，单日涨幅4.73%。究竟是市场情绪的短期转向，还是长期资金的悄然布局？红利和成长风格要发生反转了吗？

实际上，“年末市场风格是否会发生反转”也算是一个老生常谈的问题了。去年也是年末阶段，红利ETF发生了大量净流入。今年则来得更早一些，9月以来，红利ETF就持续出现净流入。广发基金投顾团队表示，可以从历史数据规律和当前市场环境这两个方面来讨论这个问题。

从风格胜率来说，在2005年—2024年的统计区间内，如果考虑“条件概率”，即前三季度是走牛行情的情况下，四季度沪深300、金融板块和绩优策略跑赢大盘的概率大。这反映出，如果前几个季度市场表现比较好，那么到了临近年末的阶段，市场或许反而会更倾向于回归基本面的确定性和稳定性。

从行业胜率来说，金融、顺周期板块胜率较高。考虑绝对胜率，胜率大于等于70%的行业为银行、非银、农林牧渔；考虑相对胜率(即收益率跑赢万得全A的概率)，胜率大于等于60%的行业为机械设备、家电、电子、银行。

从成长/价值和大/小盘在三四季度的相对超额来看，在2010到2024年的15个年份里，一共有11个年份都在三四季度发生了风格切换的现象，比例大于70%。进一步来看，一共有6个年份的三季度是成长风格跑赢，其中有5个年份发生了四季度成长风格向价值风格转换的现象，比例大于80%。唯一的例外是2024年，但其中也有着国庆节后“924”行情继续发酵的影响。

因此，从历史数据分析来看，如果三季度成长风格表现比较好，那么四季度发生向价值风格的切换，历史上发生的比例是相对比较高的。所以，近期对于风格切换的讨论热度走高，并不是毫无理据。

那么，这种“日历效应”背后的逻辑来自于何处？广发基金投顾团队认为，其背后是整个市场投资者的理性及非理性行为共同作用的结果。

一是临近年末的避险心理。在全年赚钱效应已较充分兑现的背景下，四季度资金行为更容易去趋于保守，特别是市场上一些体量比较大的机构投资者，例如保险，临近年末会存在一定的锁定年内收益的需求，所以就会存在一些止盈、偏向保守风格的行为偏好。

二是政策预期与业绩验证窗口共振，投资者风险偏好下降。临近年末，“概念叙事”的投资减弱，市场风格往往阶段性转向“盈利质量+估值安全”的大盘蓝筹。交易行为上，四季度同样趋于波动收敛，股市流动性边际收紧，月均换手率较3—4月的“春季躁动”明显下移。

值得注意的是，历史不能完全代表未来，还需要关注一些站在当下、时效性更高的因素。例如，科技成长类风格目前的基本面情况如何？此前对其成长性的乐观预期，是在继续维持，还是有一些退坡的现象？从市场交易行为来看，成长风格过于拥挤了吗？红利价值风格占优的市场环境到来了吗？

广发基金投顾团队指出，当前科技成长类风格的基本面比较分化。此前市场预期比较高的TMT行业有一些转弱的迹象，新能源反而有一些提振性的消息。所以从基本面来看，算是不好不坏。

公募基金配置方面，三季报显示，公募基金在TMT领域持仓占比达40%，创下历史新高。公募基金在科技板块的市值占比、交易热度和股价都来到了一个高位。如果用风格相对热度分位数来衡量，这个指标已经连续3个月处于100%分位数，表明成长风格的热度维持着在高位处。根据2020年和2021年的历史经验，这种极高分位数，后续几个月可能会面临一定的松动调整压力。因此，科技成长风格存在一定拥挤度，当然，“拥挤”的这个现象，并不一定指向下跌，反而很多时候，存在一定的“动量效应”，也就是带着拥挤度继续上涨，目前拥挤已经持续了两三个月时间，叠加临近年末存在风险偏好下降的“日历效应”，此时，板块整体节奏可能会有所放缓、震荡幅度加大、对利空消息更加敏感。

此外，红利价值风格的行情表现其实很大程度上并不取决于行业本身的基本面，而是取决于市场上资产荒现象的严重程度。9月末的数据显示，存贷款增速差依旧存在，银行的资产荒延续，需要继续通过稳定生息资产来弥补这部分缺口。保险行业保费收入同比增长9%，保险公司资产总额同比增速约为15%，保险资金配置压力持续积累。10月，在信用债配置情绪出现好转后，信用利差大幅收窄至年内新低，体现信用债的资产荒现象持续。所以，从各个方面来说，资产荒情况都是存在的，那长期红利投资的需求，目前来看也较为坚实。

对于今年的年末行情是否会发生风格切换，广发基金投顾团队认为，当前市场可能更像是风格的一次“再平衡”，而不是彻底的“切换”。年底资金的避险情绪确实会让红利策略更受关注，但科技成长的长期逻辑依然坚实，只是短期受到交易拥挤较高和缺乏利好催化，暂时处于震荡调整期。因此，在这种情况下，一个比较实用的投资思路是“杠铃策略”:一端配置红利资产作为防御，另一边保持对优质成长资产的关注，等待后续市场轮动的机会。

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